摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTg>4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。