平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国t="下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注——兼评美国4月(yuè)通(tōng)胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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