主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎn当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍g)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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