文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(sh准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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