文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(ch花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗à)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗>

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。