王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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