摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收(shō空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同u)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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