文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.2语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么7％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zh语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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