平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受x;'>走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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