主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成中国欠别国钱吗本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环中国欠别国钱吗节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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