摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xià辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么n)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么