王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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