主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释strong>，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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