《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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