平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(pi虎门销烟发生在哪里ān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中虎门销烟发生在哪里(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相虎门销烟发生在哪里当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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