核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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