平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。两斤大概有多重参照物，2斤有多重？ong>3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(d两斤大概有多重参照物，2斤有多重？à)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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