文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)孙永乐

　　4月(yuè)居民新增存(cún)款(kuǎn)-1.2万亿，同比(bǐ)多(duō)减4968亿元，这是居(jū)民存款(kuǎn)在连续13个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增后，首次(cì)回落。

　　在过(guò)去一年多时间里，居民部门积攒了一大(dà)笔超额储蓄。今年这笔超额储蓄(xù)能(néng)否(fǒu)顺(shùn)利释(shì)放(fàng)对判(pàn)断经济和资本市场走势至关重要。这里我们(men)尝试回答两个问(wèn)题。一是4月(yuè)居(jū)民存款同比多减是不是(shì)超(chāo)额储蓄释(shì)放的开(kāi)始？二是(shì)这一趋势能(néng)否(fǒu)延续？

　　对上(shàng)述问题的回答取决于(yú)存款会受到(dào)哪些因素(sù)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别的影响。一般影(yǐng)响居民存款(kuǎn)的主要有这么几种行为：可支(zhī)配收(shōu)入(rù)、消费(fèi)支出、金融资产相关收(shōu)支(zhī)和房(fáng)地(dì)产相关收(shōu)支(zhī)。

　　收入(rù)增长、消费减(jiǎn)少、金融(róng)资产(chǎn)赎回、购房减少会推动(dòng)存款增加(jiā)；反之，收入减少、消费增加、认购金(jīn)融资产、购房增加、提前(qián)还(hái)贷(dài)等则会带动存款回落。

　　2022年居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比多增7.9万亿是居民少(shǎo)消费、少(shǎo)投(tóu)资(zī)、少购房的结果（详(xiáng)见《超额储(chǔ)蓄能(néng)否转化成超额消(xiāo)费》，2022.12.31）。此时(shí)虽然居民收入增速(sù)放缓(huǎn)并(bìng)提前还贷，但因为(wèi)投资(zī)、购房等(děng)下滑幅度更大，所(suǒ)以(yǐ)存款同比大幅(fú)多增(zēng)。

　　2023年一季度居民存款同(tóng)比(bǐ)多增2.1万亿则是收入修复和理(lǐ)财(cái)存款(kuǎn)化的结(jié)果。

　　一季度居民(mín)人均可支配收入同比增长525元，理财存续规模相比于2022年末下滑2.6万亿至24.2万亿。另外，受银行办(bàn)理速度放(fàng)缓(huǎn)等因素影响，RMBS（个(gè)人住房(fáng)抵押贷款支持证(zhèng)券）条件早偿率指数 2 相(xiāng)比于(yú)2022年有所回落，即居民提(tí)前还款对存款的(de)拖(tuō)累相(xiāng)比于去年末略(lüè)有(yǒu)放缓(huǎn)。

　　但是，随着居民消费和购房行为修(xiū)复，其(qí)对存(cún)款的支撑力度(dù)减弱，一季度(dù)人均消费支出同比(bǐ)增加345元（低(dī)于收入涨幅）、购房支出(chū)同比多增1575亿元。但因为支(zhī)撑因素(sù)的规模更大，所以存款(kuǎn)继(jì)续回升(shēng)。

　　4月和(hé)一(yī)季度最核(hé)心的不(bù)同在于(yú)理财(cái)市场的变化。4月居民存款下滑(huá)可能(néng)的原因一是居民存款(kuǎn)理财化；二是(shì)提前还贷(dài)规模增加。因为居民(mín)收入和消费数据不足，暂时无法判(pàn)断消(xiāo)费和收入(rù)在4月对存款的影响。

　　存款回流理财是(shì)4月存款回落的核(hé)心原因，4月理财(cái)存(cún)量规(guī)模环比(bǐ)增加1.26万亿至25.5万亿(yì)，结束了自(zì)去(qù)年10月以来的下行趋势，重回扩(kuò)张区间。

　　居(jū)民增配理财等(dě反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ng)资产是(shì)理财(cái)风险降低、收益回(huí)升和存款利率下滑(huá)共(gòng)同作用的结果。受益于债券市场(chǎng)走强(qiáng)，今(jīn)年理财市场(chǎng)表现逐步(bù)好转(zhuǎn)，理财产品(pǐn)单位破(pò)净率从2022年12月峰(fēng)值的(de)29.2％持续(xù)下滑至2023年5月12日的4.7％，叠(dié)加这一时(shí)期下滑的存(cún)款(kuǎn)利率，存款(kuǎn)对居民(mín)的吸引(yǐn)力逐(zhú)渐减弱，而理财对居民的吸引力则不断(duàn)增(zēng)强。

　　从5月理财规模上看(kàn)，随着破净率进一步回(huí)落，居(jū)民还在继续增配(pèi)理财产(chǎn)品(pǐn)，存款理(lǐ)财化趋势有望延续。

　　提前还贷规(guī)模扩大是存款下滑的(de)又一个原因。4月早偿率月均值相比于2月低点上行4.3个百分点，相(xiāng)比(bǐ)于3月上行1.9个百分点。

　　居民加大提前还(hái)贷力度一(yī)是因为首套房利率还(hái)在下降，居(jū)民提前(qián)还贷以降低成本(běn)，4月沈阳反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别、马鞍(ān)山等多地继续降低首套房利率，贝壳研究院(yuàn)数据显示百(bǎi)城首套主流房贷利率平(píng)均为4.01％，环(huán)比3月继续回落1个BP。二是政(zhèng)策放松后，1、2月份部分积压的还贷业(yè)务(wù)在3、4月份办(bàn)理，这会推动提前还贷规(guī)模走(zǒu)高。

　　总的来说，随着理财市场好转，此前因居民(mín)少消费、少投资(zī)、少买(mǎi)房等积攒下(xià)来的超(chāo)额(é)储蓄已经开(kāi)始部分回流理(lǐ)财市场了，且5月初这一趋势还(hái)在延续。

　　往后来(lái)看(kàn)，理(lǐ)财市场和提(tí)前还贷在后(hòu)续几个月里或继续成为超额存款(kuǎn)的主(zhǔ)要流向。

　　五一旅游人均(jūn)消费水(shuǐ)平未见明显改善或部(bù)分表明(míng)当下居民消费(fèi)意愿依旧(jiù)偏弱，考虑到(dào)超额储蓄的持有分化且并(bìng)非主要来自(zì)消(xiāo)费，后续超额储蓄对消费的支撑力(lì)度依旧(jiù)偏弱。（详见《超额储蓄能否转化成超额消费(fèi)》，2022.12.31）。同时(shí)，随着前期积压的购房需求逐渐释放，房(fáng)地产销售(shòu)目前已经有走弱迹象，地(dì)产短(duǎn)期(qī)或(huò)不会成为超储的主要流(liú)向。但是因(yīn)为按揭利率存在明显利差，居民提(tí)前(qián)还贷行为或将延续。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，主要因为(wèi)少买房、少投资而积(jī)攒下来的(de)储蓄，在理财市场环境好转和(hé)存款利(lì)率下(xià)滑的背景(jǐng)下(xià)或(huò)将继续回流到理(lǐ)财市场(chǎng)。

　　1 存款同比(bǐ)增速(sù)使用金融(róng)机构住户存款余额+4月新增来(lái)进行(xíng)估(gū)算

　　2早(zǎo)偿(cháng)率是指在(zài)个人(rén)住房抵押贷(dài)款中债务人提前偿(cháng)付的(de)金额在资(zī)产池(chí)未(wèi)偿本金余额的占比(bǐ)

　　风(fēng)险提示

　　地产销(xiāo)售变动超预期，超(chāo)额(é)储蓄释放弱于(yú)预期，理财市(shì)场波动加(jiā)大

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