王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗g>启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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