文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(ji当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗āng)会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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