王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(y一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次ī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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