摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-12000克是多少斤啊.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边2000克是多少斤啊际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增2000克是多少斤啊速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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