文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲