文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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