分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些p>

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些比少增(zēng)，信贷传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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