“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股德国对中国友好吗，德国对中国怎么样等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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