摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金(j中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省īn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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