文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人孙永乐(lè)

　　4月居(jū)民新增存款-1.2万亿，同(tóng)比多减4968亿(yì)元，这是居民存款在连(lián)续13个月同比多(duō)增后(hòu)，首次回落。

　　在过去一年多时间(jiān)里，居(jū)民(mín)部门积攒了(le)一大笔超(chāo)额储蓄。今年这笔超额储蓄能否(fǒu)顺利释(shì)放对(duì)判断(duàn)经(jīng)济(jì)和资(zī)本市场走势至关重要。这里我们尝试回答两个问题。一(yī)是4月居民存款同比多减是不是超额储蓄释放的开始？二(èr)是这一(yī)趋(qū)势能(néng)否延续(xù)？

　　对(duì)上述问题的回答取(qǔ)决于存款会受到(dào)哪些因(yīn)素的(de)影响(xiǎng)。一般影响(xiǎng)居(jū)民存款(kuǎn)的主要有(yǒu)这么几种行为(wèi)：可支配收入、消费支出、金融资产相关收支(zhī)和房地产相(xiāng)关收支。

　　收入增长、消费(fèi)减少、金融资产赎回(huí)、购房减(jiǎn)少会推动存款增加；反之，收(shōu)入减少、消费增(zēng)加、认购金融(róng)资产、购房增(zēng)加、提前还贷(dài)等则会(huì)带动存款回落。

　　2022年(nián)居民存款同(tóng)比多增7.9万亿是居民(mín)少消(xiāo)费、少(shǎo)投资、少购房的结果（详见《超额储蓄能否(fǒu)转(zhuǎn)化成超额消(xiāo)费》，2022.12.31）。此时虽然居民收(shōu)入(rù)增(zēng)速放缓(huǎn)并提前还贷，但因为投资、购房等(děng)下(xià)滑幅度更大，所以存(cún)款同比(bǐ)大幅多增。

　　2023年一季度(dù)居民存(cún)款同比多(duō)增(zēng)2.1万亿则是收入修复和理财存款化(huà)的结果(guǒ)。

　　一(yī)季度居民(mín)人(rén)均可(kě)支配(pèi)收入同比增长525元(yuán)，理财存续规(guī)模相比于2022年末下滑(huá)2.6万亿至24.2万亿。另外(wài)，受银行办理速(sù)度放缓等(děng)因素影(yǐng)响，RMBS（个人住房抵押贷(dài)款支持证券(quàn)）条(tiáo)件早偿(cháng)率(lǜ)指数(shù) 2 相(xiāng)比于2022年有所回(huí)落(luò)，即居民提前还款对存(cún)款的拖累相比于去(qù)年末(mò)略(lüè)有放缓。

　　但是，随着(zhe)居民消(xiāo)费(fèi)和购房行为修复，其对存(cún)款的支撑力度(dù)减弱，一季度人(rén)均消费(fèi)支感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内出同(tóng)比增加345元（低于收入涨幅）、购(gòu)房(fáng)支出同比多增1575亿(yì)元。但因(yīn)为(wèi)支撑因素的规模更大，所以存款继续回升。

　　4月和(hé感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)一季(jì)度最核(hé)心(xīn)的(de)不(bù)同在(zài)于理财(cái)市场的变化。4月居民(mín)存款下滑可(kě)能的(de)原因一(yī)是(shì)居民(mín)存款理(lǐ)财化；二(èr)是(shì)提前(qián)还贷规模(mó)增加。因(yīn)为居民收入和消费(fèi)数据不足(zú)，暂(zàn)时无法判(pàn)断消费和(hé)收入在4月(yuè)对存款的影响。

　　存款回流理财是4月存款(kuǎn)回(huí)落的核心(xīn)原因，4月理(lǐ)财存量(liàng)规模环比增加1.26万亿至25.5万亿，结束(shù)了自去年10月(yuè)以来(lái)的下行趋势，重回扩张区间(jiān)。

　　居民增配理财等资(zī)产是理财(cái)风险降(jiàng)低、收益回升(shēng)和存款利率(lǜ)下(xià)滑共(gòng)同作用的(de)结果。受益于债券市场走(zǒu)强(qiáng)，今年理财市场(chǎng)表(biǎo)现逐(zhú)步好转(zhuǎn)，理财(cái)产品单位破(pò)净率从2022年(nián)12月峰值的(de)29.2％持续(xù)下滑至2023年5月12日的4.7％，叠(dié)加这一时期(qī)下滑的(de)存款利率(lǜ)，存款(kuǎn)对居民(mín)的吸引(yǐn)力逐渐(jiàn)减弱，而(ér)理财对(duì)居民的吸引力则不断增强。

　　从(cóng)5月理财规(guī)模上看，随着(zhe)破净率进一步回落(luò)，居(jū)民还在继续增配理财(cái)产品，存款理(lǐ)财化(huà)趋势有望(wàng)延续。

　　提前还贷规模扩大(dà)是存款下(xià)滑的又一个原(yuán)因。4月早偿率月均值相比于(yú)2月低点上行4.3个百分点，相比于3月上(shàng)行1.9个百分(fēn)点。

　　居民加大(dà)提前还贷(dài)力度一(yī)是(shì)因为首套房利(lì)率还在下降，居民提前(qián)还贷以降低成本，4月沈阳、马鞍山(shān)等多(duō)地继续降低首套房利率(lǜ)，贝壳研究(jiū)院(yuàn)数据显示百城首套主(zhǔ)流(liú)房贷利(lì)率平均(jūn)为4.01％，环比3月继续回落(luò)1个BP。二(èr)是政策放(fàng)松后，1、2月份部分(fēn)积压的还贷业务在3、4月(yuè)份办理，这会推(tuī)动提前还贷规(guī)模走高。

　　总的(de)来说，随着(zhe)理财市场好转，此(cǐ)前因居民(mín)少消(xiāo)费、少投资、少买房等积(jī)攒下(xià)来的(de)超额储蓄(xù)已经开始(shǐ)部分回流理财市场了，且5月初这一趋(qū)势还在延续。

　　往(wǎng)后(hòu)来(lái)看，理财市场和提前还贷在后续几个月里或继续(xù)成(chéng)为超(chāo)额存款的主要流(liú)向。

　　五(wǔ)一旅游(yóu)人(rén)均消费(fèi)水平未见(jiàn)明显改善(shàn)或(huò)部分表明当下居民消费意(yì)愿依旧(jiù)偏弱(ruò)，考虑到超额(é)储蓄(xù)的持有(yǒu)分化且并非主(zhǔ)要来自消费，后续(xù)超额储蓄对消费的支撑(chēng)力度依旧偏弱。（详见《超额储(chǔ)蓄(xù)能否转(zhuǎn)化成(chéng)超额(é)消费》，2022.12.31）。同时，随着前期积压(yā)的购(gòu)房需求逐渐释放，房(fáng)地产销售(shòu)目前已经有(yǒu)走弱迹象(xiàng)，地(dì)产短期或不会成为(wèi)超(chāo)储(chǔ)的主要流向。但是(shì)因为按揭利率存在明显(xiǎn)利差，居民提前(qián)还贷行为或将延续。从这个角度来看(kàn)，主(zhǔ)要因为少买房、少投资而积攒下来的储蓄，在理财市场环境(jìng)好转(zhuǎn)和存款利率(lǜ)下滑(huá)的背景下或将继续回流(liú)到理财市场。

　　1 存(cún)款同比增速使用(yòng)金融机构住户(hù)存款余额+4月(yuè)新(xīn)增来进行估算(suàn)

　　2早(zǎo)偿(cháng)率是(shì)指在个人住(zhù)房抵(dǐ)押贷款中债务人提前偿付的金(jīn)额在资产池未偿本金余额的占比

　　风险提示

　　地(dì)产销售(shòu)变动超预期，超额储蓄释(shì)放弱(ruò)于预期，理(lǐ)财市场波动加大(dà)

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