王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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