文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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