来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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