核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　900g是几斤 900g是多少毫升ong>核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资900g是几斤 900g是多少毫升连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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