文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tábehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗i)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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