核(hé)心结secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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