文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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