王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，20柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹23年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(s柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹hēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

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