摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思p>

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思rong>风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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