来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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