《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段印信是什么意思？ 印信和书信一样吗g>

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(chán印信是什么意思？ 印信和书信一样吗g)会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。