文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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