王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

小黄人名字分别叫什么　　

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡小黄人名字分别叫什么strong>

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。