《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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