核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(r水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些óng)资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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