文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的脱销什么意思啊，什么叫做脱销年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的脱销什么意思啊，什么叫做脱销消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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