摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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