《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑