《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量)年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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