核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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