主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思lā)动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思>显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思