文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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